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2020-01-11 17:56:27

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龙8娱乐客户端充值首页,【方正策略】底部区域,等待明朗—8月月报

方正策略 策略研究 

市场观点

底部区域,等待明朗

(1)全球市场对比,经济趋势和业绩是主导因素。全球市场中,美国和印度股市表现最好,核心因素在于经济趋势以及经济结构正在发生向好改善,美国经济在二季度继续快速回升,而印度制造业和服务业PMI处于高位;A股在主要市场中表现最差,调整的原因表面上看是贸易战以及去杠杆,实质背后对应着经济增长和业绩持续性的担忧。

(2)下半年经济出现下行风险,企业盈利能力减弱。贸易战和去杠杆是经济下行最重要的影响因素。其中,贸易战影响净出口,根据机构测算,不考虑其他情况,单纯500亿美元商品加税对下半年经济增长影响在0.1%-0.2%,若加征关税规模扩大到2000亿美元,影响GDP会在0.6%以上,至于是否扩容,仍需观察;而国内去杠杆引发的信用收缩则会影响国内总需求,抑制消费和投资:社会消费品零售增速从去年上半年10.4%下降到今年同期9.4%,尤其近几个月连续大幅下滑,目前看下滑趋势仍将持续。投资方面,全社会固定资产投资今年上半年增速6%,大幅小于去年同期8.6%,且社会融资余额规模增速从去年三季度高点的13.2%下降至6月份的9.8%,出现快速回落,这意味着整体投资水平在下半年仍不容乐观。因此经济在下半年的调整难以避免,企业盈利能力也将受此掣肘。

(3)目前政策确认预调微调,效果有待观察。国常会提出积极的财政政策要更加积极、中央政治局会议提出加快中西部基础设施补短板、央行去杠杆政策也出现微调强调结构性去杠杆等,政策已经出现了变化,但政策变化以预调微调、打补丁为主,未见明显转折,且政治局会议再次强调要坚定去杠杆的决心。此次政策预调微调力度类似12、13年,由于房价和汇率的制约因素,不太可能出现14、15年“大水漫灌”的情形。目前政策调整基本进入到了观察期,调整效果如何,仍有待跟踪观察。

(4)后续关注国企去杠杆细则及地方政府隐性债务处置。结构性去杠杆仍将继续,力度和节奏把握会有所缓解,因此需关注杠杆高的领域,即国企和地方债。国企去杠杆6月央行降准释放5000亿债转股资金,意味着国企去杠杆主要采取债转股方式,后续仍会有相应指标体系出台;地方政府隐性债务是掣肘基建投资的重要因素,目前各地隐性债务清分基本收尾,后续会出台隐性债务处置措施,可能包括债务置换、城投平台债转股探索等

市场判断及行业配置:整体来看,市场仍难言反转,基建链条存在阶段性的修复契机,在经济存在下行压力背景下周期品更多是躁动,不建议追高,成长股由于美股龙头存在着业绩压力且贸易战有所影响,目前配置价值也不明显,等待调整后继续关注自主可控细分领域。防御类行业继续抱团,一方面低估值的品种例如银行、地产、保险、电力等,另一方面消费性价比合适的行业,例如食品饮料、家电等。8月份首选行业包括银行、石化、公用事业等。

市场核心因素跟踪

经济变化引发的业绩趋势变动是市场的主导因素;政策确认预调微调,难以“大水漫灌”;后续关注国企去杠杆细则及地方隐性债务处理;

经济变化引发的业绩趋势变动是市场的主导因素

全球主要指数年初至今表现:美股几乎一枝独秀。通过全球主要市场股票指数的对比,大致可以看出全球股票市场背后运行的逻辑,今年表现最好是美股,其次是印度股市,然后是欧洲发达经济体和日本,再后面是韩国和恒生指数,中国主要指数跌幅最大。这和主要经济体经济运行趋势有一定的关系,经济运行的方向大致上决定了企业盈利的情况,意味着今年业绩趋势是投资者更为关注的因素。

美股和印度股市表现最好,这是和经济趋势以及经济结构密切相关。美国不变价GDP环比基调后二季度为4.1%,相比1季度的2.2%大幅上升,实际上美国GDP从2015年四季度之后持续上升,显示了经济出现了复苏;印度从2018年之后,制造业PMI处于相对高位,服务业PMI则创出新高,意味着经济结构在不断优化,印度在GDP增速在8%左右;欧洲主要经济体和日本制造业PMI指数从去年12月之后出现了一定程度的回落,意味着经济复苏有一定的波折。

A股在主要市场中表现最差,背后实际上是担忧经济增长持续性。尽管投资者把A股市场的调整归结为贸易战以及去杠杆,实际上背后对应着经济增长的担忧。贸易战影响净出口,而去杠杆则影响国内需求,意味着经济在内外需方面均存在一定的抑制,根据部分机构的测算,不考虑其他因素,单纯500亿美元的商品对下半年经济增长影响在0.1%-0.2%,而一旦美国将加征关税规模进一步扩大到2000亿美元,影响GDP在0.6%以上。除了贸易战的影响,国内去杠杆引发的信用收缩进一步影响国内总需求,抑制投资和消费,社会消费品零售增速从去年上半年10.4%下降到今年同期9.4%,尤其近几个月连续大幅下滑,目前看下滑趋势仍将持续。投资方面,社会融资余额规模增速从去年三季度高点的13.2%下降至6月份的9.8%,出现了快速回落,这意味着经济在下半年的调整难以避免。

政策确认预调微调,难以“大水漫灌”

确认政策预调微调。国务院常务会议提出积极的财政政策要更加积极,中央政治局会议提出加快中西部基础设施补短板,意味着政策已经打补丁,主要包括两个方面,一是基建投资在上半年出现断崖式下滑,增速从去年的14.6%下降至上半年的7%,甚至5、6月份单月出现负增长;二是信用风险暴露增多,央行去杠杆政策出现微调,更加强调结构性去杠杆。

后续政策演绎判断。财政政策方面,由于年初赤字率、专项债规模、地方政府债规模已经划定,难以突破,目前能做的是加快专项债和地方政府债发行节奏和频率,争取在三季度把大部分额度发行完毕,意味着3季度会有6000-7000亿左右的专项债,此外国务院常务会议确定的650亿减税政策,以及一定规模的融资担保基金,基本上还是走正道的思路,23号文不会突破。货币政策层面,由于7月底进行了5300多亿的MLF,意味着短期降准的概率在下降,四季度还有降准的空间,除了常规的货币政策外,鼓励银行加大对中小微企业的信贷支持,也是一个方向。

目前的微调预调力度类似于12、13年。2012年5月份国务院提出稳增长,央行2次降准、1次降息,2013年上半年流动性紧张后,央行创设了多种流动性工具,例如SLF、MLF、SLO等。政策的约束比较清晰,一方面是汇率的压力,另一方面是稳定房价的压力,这在12、13年也出现过。从全球主要经济体利率进程来看,利率政策调整很难背道而驰,目前中国不存在利率调整的可能,很难出现14、15年大水漫灌的情形。经济体主要部分包括企业、政府、居民可承接的杠杆有限,且政治局会议再次强调要坚定去杠杆的决心。

政策预调微调确认后,市场应更加关注经济基本面。目前预调微调政策基本上进入到观察期,在一段时间内投资者会更加关注经济运行的情况而非再次博弈政策调整,而从2012年政策出台后的效果来看,经济在9月份确认回升,各主要指标也出现了相应的改善,中观和宏观契合,市场在12月份出现了较大幅度的上涨。

后续关注国企去杠杆细则及地方隐性债务处理

结构性去杠杆仍要继续,但是力度和节奏更加重要。政治局会议提出坚定做好去杠杆工作,把握好政策力度和节奏,意味着去杠杆仍要继续,政策力度上较上半年有所缓解,更加关注杠杆较高的领域,主要是企业和地方政府,而企业杠杆中国企杠杆更高,地方政府主要是地方隐性债务的清分和处置,此外,房地产市场提出要抑制房价上涨,加快长效机制建设。

国企去杠杆后续将有所推进。国有企业资产负债率尽管从2016年底之后有所回落,从高点的66.4%回落至目前的65%,整体回落幅度有限,目前仍处于相对高位。后续国有企业仍将继续去杠杆,其中6月份央行降准做出5000亿的债转股的资金安排,意味着国有企业的去杠杆主要采取债转股的方式,后续仍有相应的指标体系出台。

地方隐性债务清分和处置后,财政才有可能更加积极。地方政府隐性债务是掣肘基建投资的重要因素,从2013年之后地方政府隐性债务进一步上升,其中以城投平台、产业基金、PPP、地方政府购买服务、地方养老金缺口、棚改、双创、扶贫为主,目前各地隐性债务的清分基本收尾,后续隐性债务的处置,有助于阶段性减轻包袱,其中隐性债务的重点是城投平台,目前政策是存续项目要续贷,不能断尾,隐性债务政策已经在广泛讨论,其中包括此前的债务置换的方式、城投平台债转股探索等。

行业景气度跟踪

资本品中能源类价格大多下跌;中游铁矿、钢材、玻璃等价格上涨,水泥、基本金属价格下跌,化工景气度上升,细分领域关注醋酸、纯碱、农化;消费品中,地产、汽车销售表现较弱,白酒价格平稳,细分领域关注家装精装。

上游领域:原油、冶金煤、天然气价格均下降。国内铁精粉价格上涨、国外铁矿石价格均上涨。生猪价格、鸡苗价格均持续上涨。

中游领域:钢材价格7月份持续上涨。水泥价格7月份微量下降,玻璃景气度气度小幅上涨。7月份基本金属大部分均下跌;贵金属价格下跌,小金属钴预计价格短期下行空间有限。化工景气指数上涨,产品价格涨跌互现,细分领域关注醋酸、纯碱和农化。设备类上半年挖掘机销量同比大幅增长。动力电池回收市场空间巨大。

消费品领域:房地产企业融资渠道全面收紧,融资成本不断上升,随着大量债券即将到期,房地产企业融资压力将进一步加大。7月的车市未体现出降税后的需求爆发。白酒价格整体平稳,传统淡季到来不必担忧基本面,芝加哥脱脂奶粉价格止跌反弹。伴随着消费升级,家装产业和精装修产业的崛起将带动舒适家居行业快速发展。

服务方面:7月费城半导体指数上涨;两融余额下跌;7月电影票房收入上升,环比上升;波罗的海干散货指数大幅上升,原油运输指数上升,成品油指数小幅上升。

首选行业

银行 | 石化 | 公用事业

银行的核心逻辑在于:政策拐点出现、流动性宽松,去杠杆节奏力度缓解,行业PB低仅0.83X兼具防御配置价值等。

石油化工的核心逻辑在于:地缘政治风险加剧、原油供需仍趋紧张,政策推动油气领域项目发展,环保约束严格、行业集中度提升等。

公用事业中电力燃气的逻辑在于:电量需求保持高增长、供给增速放缓,天然气消费高增、价格机制理顺利在长远。

银行

标的:中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、招商银行、兴业银行、光大银行、浦发银行、中信银行、南京银行等

支撑因素之一:财政、货币、信用政策拐点确认。7月23日召开的国务院常务会议要求“积极的财政政策要更加积极”,“稳健的货币政策要松紧适度”,同时“继续严厉打击非法金融机构及活动,守住不发生系统性风险底线”。7月31日召开的中共中央政治局会议要求“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策,提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和机构上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”,同时要“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作”。

支撑因素之二:流动性从“合理稳定”转向“合理充裕”。6月24日央行定向降准,已经显示货币政策中性偏宽的取向;7月23日央行开展5020亿年期MLF操作,再次确认流动性转向“合理充裕”;7月23日国务院常务会议要求:“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕,疏通货币信贷政策传导机制,落实好已出台的各项措施”;7月31日中共中央政治局会议要求:“要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”,显示流动性已经转向。

支撑因素之三:行业低估值,具有防御配置价值。在流动性和政策拐点确认的背景下,经济回落幅度以及带来的业绩预期变化是市场的主导因素。目前看经济仍在下行,尤其是贸易战扩大的背景下,并不能完全排除经济失速。影响下半年经济主要是两个因素,一个是贸易战,另一个是去年三季度以来的信用收缩。在此背景之下,应积极防御,逢低布局不追高,目前银行板块估值对应18年0.83xPB,估值安全垫厚实,短期体现防御配置价值。

石油化工

标的:中国石化、中国石油、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、新奥股份、广汇能源等

支撑因素之一:地缘政治风险加剧,原油供需仍趋紧张。7月26日沙特宣布暂停红海油路并空袭也门,波斯湾潜在军事冲突风险升级,伴随美国和欧洲贸易摩擦缓和、美国原油库存大幅下降等因素,短期油价有望震荡上行。考虑到三季度原油需求环比增加,以及伊朗和委内瑞拉供应量的减少,中美贸易争端升级、伊核问题持续发酵等事件的进展均有可能对整体原油的未来供需以及贸易流向产生显著的影响,2018年下半年到2019年全球原油供需有望持续紧张。

支撑因素之二:国家政策导向明确,民营大炼化具有战略投资价值。7月23日,李克强总理主持召开国务院常务会议,提出要深化投资领域“放管服”改革,调动民间投资积极性,在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目,以此激发社会活力,推动有效投资稳定增长,助推供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业。会议通过了石化产业规划布局方案,要求安全环保优先,并支持民营和外资企业独资或控股投资,促进产业升级。

支撑因素之三:环保政策约束趋严明确,行业集中度持续加速提升。自2016年进行供给侧改革的大背景下,叠加环保监管日趋严格,退城进园、长江经济带污染整治、2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查工作、第一批中央环保督察“回头看”第二阶段等一系列整治监管举措的实施,各细分行业洗牌,中小产能不断出清,部分高污染、过剩行业受政策限制几乎无新建产能,少数扩产基本为龙头行为,供需情况向好。7月31日召开的中共中央政治局会议要求补齐环保领域的短板,通过技改投资补贴支持企业环保设备升级、继续支持新能源项目建设。利好环保安全基础合格,市场占有率高的企业,盈利进入上升阶段,行业集中度持续提升。

公用事业

标的:百川能源、华能国际、深圳燃气、桂冠电力、新天然气、长江电力等

支撑因素之一:电力供需持续向好,年初以来用电量保持高增长。自2016年以来我国用电量保持高增长,今年1-5月全国用电量同比增长超9.5%,创近年新高。从供给端来看,煤电供给侧改革有效压减火电新增装机规模,火电比上年同期少投产350万千瓦。1-5月火电发电增速8.1%,同比提高7.5%,燃煤机组利用小时同比提升99h。风电新政强调解决消纳问题,三北地区新增装机有限,光伏新政暂不规划 2018 年普通光伏建设规模,预计风光装机增速短期面临调整。随着电力需求的持续回暖以及新增装机增速的放缓,判断未来电力供需持续好转。

支撑因素之二:天然气消费量持续高增,价格机制理顺利在长远。2018年1-6月我国天然气表观消费量1346.8亿立方米,同比增长16.12%,天然气消费继续维持高速增长。国家“十三五”规划到2020年,天然气在一次能源消费中的占比由2016年的6.4%提升至10%左右。伴随国内能源消费结构逐步向清洁环保化转型,后续天然气消费主要驱动力为“煤改气”带来的工业、居民用气增长,以及燃气发电和交运用气需求增长。与此同时,气价市场化改革稳步推进,目前长途管输价格已经核定完毕,省网、城市管网输配价预计于今年底前完成。今年6月起居民门站价上浮并与非居民气价并轨,气价机制逐步理顺,气价并轨短期中性,长期利好。

支撑因素之三:业绩变化不确定情况下,优质资产有望重估。由于业绩的变化存在不确定性,市场仍难言反转,现金流充沛、业绩稳健的优质电力公司具备较高安全边际,防御性更强,供需格局扭转有望推动价值重估。水电:18 年1-5月全国水电发电量同比增长2.7%,水电龙头公司稳定高分红兼具装机增长潜力;风电:弃风限电持续改善,18Q1 全国弃风率 8.5%,同比减少7.92ppt,2020年前后风电全面迎来平价上网/竞价上网新时期,龙头公司受益;核电:三代核电技术首堆先后核准装料,下半年商运在即;中俄签订核能大单,核电建设全面提速。

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图表1 八月重点看好行业及标的

最看好的行业

主要标的

银行

中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、招商银行、兴业银行、光大银行、浦发银行、中信银行、南京银行等

石油化工

中国石化、中国石油、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、新奥股份、广汇能源等

公用事业

百川能源、华能国际、深圳燃气、桂冠电力、新天然气、长江电力等

图表2 银行推荐标的相关指标

代码

简称

PE(TTM)

2017EPS

2018EPS

2018PE

601988.SH

中国银行

5.88

0.56

0.62

5.63

601288.SH

农业银行

6.30

0.58

0.59

6.00

601398.SH

工商银行

6.76

0.79

0.85

6.45

601939.SH

建设银行

6.94

0.96

1.04

6.59

600036.SH

招商银行

9.08

2.78

3.20

8.50

601166.SH

兴业银行

5.35

2.74

2.93

5.10

601818.SH

光大银行

5.84

0.64

0.62

5.70

600000.SH

浦发银行

5.33

1.84

1.89

5.21

601998.SH

中信银行

6.60

0.84

0.93

6.32

601009.SH

南京银行

6.05

1.09

1.31

5.76

图表3 石油化工推荐标的相关指标

代码

简称

PE

(TTM)

2017

EPS

2018

EPS

2018

PE

600028.SH

中国石化

14.96

0.42

0.63

10.50

601857.SH

中国石油

51.12

0.12

0.30

25.64

002493.SZ

荣盛石化

37.03

0.52

0.45

26.45

601233.SH

桐昆股份

18.15

1.42

1.37

14.12

000703.SZ

恒逸石化

20.80

1.00

1.21

13.96

600346.SH

恒力股份

27.23

0.61

0.75

21.79

600803.SH

新奥股份

19.87

0.64

1.12

11.39

600256.SH

广汇能源

25.43

0.13

0.22

20.00

图表4 公用事业推荐标的相关指标

代码

简称

PE(TTM)

2017EPS

2018EPS

2018PE

600681.SH

百川能源

12.21

0.88

1.01

13.80

600011.SH

华能国际

36.66

0.11

0.31

24.10

601139.SH

深圳燃气

18.18

0.40

0.36

16.56

600236.SH

桂冠电力

12.74

0.41

0.45

13.22

603393.SH

新天然气

19.90

1.65

1.91

18.39

600900.SH

长江电力

16.48

1.01

0.98

17.18

图表5 八月行业配置表

行业名称

沪深300权重

配置建议

行业名称

沪深300权重

配置建议

银行

20.92

超配

计算机

2.24

标配

非银金融

14.29

标配

商业贸易

1.99

标配

医药生物

6.2

低配

传媒

1.87

低配

房地产

5.71

低配

电子

1.84

标配

食品饮料

5.23

标配

国防军工

1.7

标配

汽车

4.12

标配

电气设备

1.69

标配

有色金属

3.98

标配

通信

1.23

标配

采掘

3.89

标配

建筑材料

1.1

标配

公用事业

3.54

超配

钢铁

0.98

标配

家用电器

3.45

低配

农林牧渔

0.97

标配

建筑装饰

3.36

标配

综合

0.55

低配

石油化工

3.17

超配

纺织服装

0.26

标配

交通运输

2.8

标配

休闲服务

0.19

标配

机械设备

2.71

标配

图表6 既定行业配置下的优选组合

股票代码

简称

17EPS

18EPS

主要逻辑

601398

工商银行

0.79

0.85

行业龙头,大零售、大资管、大投行三大战略转型

601939

建设银行

0.96

1.04

零售业务领先者,综合化经营稳步推进,资产质量优于同业

600036

招商银行

2.78

3.20

业绩延续改善趋势,基本面稳健优秀,不良改善超预期

600028

中国石化

0.42

0.63

行业龙头,一体化助推业绩

002493

荣盛石化

0.52

0.45

PX-PTA-涤纶产业链龙头,全力打造民营炼化行业标杆

600681

百川能源

0.88

1.00

业绩高速增长,公司全国性布局

600011

华能国际

0.11

0.31

火电行业第一龙头,盈利持续改善

603393

新天然气

1.65

1.91

发展布局燃气全产业链

风险提示:贸易战短期升级、去杆杠节奏力度把握不佳、外围市场大幅下跌、下半年经济大幅下行。

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